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當(dāng)融資租賃遇到券商，一場以‘專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃’為名義的資產(chǎn)證券化旅程便得以重啟，盡管路途看上去還有一些崎嶇，但前景甚好。

三方共贏

近日，有人在微博中興奮地表示：“證券資產(chǎn)管理公司可以針對融資租賃(公司)定向發(fā)行證券計(jì)劃，有數(shù)家保險(xiǎn)公司愿意購買這樣的證券計(jì)劃。利率高于存款，低于貸款。”

大家所說的“針對融資租賃公司定向發(fā)行證券計(jì)劃”便是以券商資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃為形式的融資租賃公司資產(chǎn)證券化。對于融資租賃公司、券商和保險(xiǎn)公司來說，這是一個(gè)三方共贏的選擇。盡管對此早已有所期待，不過真正推動各方熱情參與的是來自監(jiān)管層的政策松綁。

作為“投資新政”的一部分，今年10月份保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》(保監(jiān)發(fā)〔2012〕91號文，以下簡稱《通知》)，讓證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃正式向保險(xiǎn)資金敞開大門?！锻ㄖ吠瑫r(shí)規(guī)定，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃應(yīng)當(dāng)符合證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)定，信用等級不低于國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)評定的A級或者相當(dāng)于A級的信用級別；擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司上年末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于60億元人民幣，證券資產(chǎn)管理公司上年末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于10億元人民幣。

對于券商來說，事實(shí)上以融資租賃企業(yè)應(yīng)收租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不陌生。早在2006年，證監(jiān)會就批復(fù)東方證券股份有限公司設(shè)立遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(簡稱“遠(yuǎn)東一期”)，同期券商掀起一波設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃的熱潮。包括廣發(fā)證券“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、中金公司“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”、招商證券“華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等等。

不過，金融危機(jī)的到來讓監(jiān)管層暫停了資產(chǎn)證券化的步伐。今年年中，隧道股份公告，將委托國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行融資，券商專項(xiàng)資管計(jì)劃正式重啟。在證監(jiān)會意圖“放寬券商專項(xiàng)資管計(jì)劃行政審批和投資范圍”的鼓舞下，券商的熱情被點(diǎn)燃。國泰君安“君得金債券分級”、中信證券“歡樂谷主題公園入園憑證”等多家券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃得到受理審批或發(fā)行。一位券商相關(guān)人士在接受新金融記者采訪時(shí)表示：“相比較來說，證監(jiān)會對券商專項(xiàng)資管計(jì)劃的審批時(shí)間縮短了，公司對于專項(xiàng)資管計(jì)劃很有熱情，也正在積極準(zhǔn)備。”

對于專項(xiàng)資管計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的偏好，監(jiān)管層初步選定為五類：水電氣資產(chǎn)，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程特別是在回款期的BT項(xiàng)目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等，其中大部分基礎(chǔ)資產(chǎn)也正是融資租賃公司偏好的資產(chǎn)。同時(shí)，與信托相比，上述券商相關(guān)人士認(rèn)為券商專項(xiàng)資管計(jì)劃的資產(chǎn)選

擇范圍更靈活。而在恒信租賃CEO、中國外資租賃業(yè)委員會會長李思明看來，專項(xiàng)計(jì)劃的成本相比信托要低一些。

由此，以金融租賃為領(lǐng)頭羊發(fā)起的專項(xiàng)資管計(jì)劃重新上路，9月26日中信證券上報(bào)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃——中信證券民生租賃計(jì)劃產(chǎn)品獲監(jiān)管部門正式受理，12月份“工銀租賃專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲得中國證監(jiān)會審批通過，加權(quán)期限為1.36年，其中優(yōu)先級規(guī)模15.9億元，債項(xiàng)評級AAA。

對于融資租賃公司來說，對于資本補(bǔ)充的渴望早已出現(xiàn)。2011年年末，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于“十二五”期間促進(jìn)融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》中強(qiáng)調(diào)，拓寬融資租賃企業(yè)的融資渠道，支持融資租賃企業(yè)運(yùn)用保理、上市、發(fā)行債券、信托、基金等方式拓寬融資渠道，降低融資成本。鼓勵(lì)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化等方式盤活租賃資產(chǎn)，創(chuàng)新融資模式。

對于金融租賃公司來說，拓寬融資渠道更為緊迫。去年年初，央行在全國范圍內(nèi)約談各家金融租賃公司并下達(dá)口頭通知，要求實(shí)行租賃投放規(guī)模控制，并試點(diǎn)租賃投放數(shù)據(jù)每日上報(bào)監(jiān)管層，對超規(guī)模的租賃公司按月實(shí)行類似銀行差別存款準(zhǔn)備金的懲罰措施。通過資產(chǎn)證券化，金融租賃公司可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“出表”，節(jié)約資本金。在沙泉看來，工銀租賃專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的看點(diǎn)正是“類信貸租賃資產(chǎn)可以出表，從而盤活信貸規(guī)?？刂葡碌淖赓U規(guī)模。”

表外模式

對于融資租賃公司來說，在資產(chǎn)證券化過程中，無論是實(shí)現(xiàn)在會計(jì)上出表還是法律上風(fēng)險(xiǎn)隔離，都離不開“表外模式”。所謂“表外模式”也指美國模式，是指有存在于融資租賃公司外部的SPV，且該SPV是獨(dú)立于融資租賃公司和券商的第三方機(jī)構(gòu)。融資租賃公司將資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的一系列同類或類似的租賃債權(quán)類(收益權(quán)類)資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)模可觀的資產(chǎn)池，然后向該獨(dú)立的SPV進(jìn)行真實(shí)銷售，租賃公司對該租賃資產(chǎn)不附有被追索權(quán)，因而可以有效地隔離風(fēng)險(xiǎn)。

以“遠(yuǎn)東一期”為例，專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是遠(yuǎn)東租賃作為原始權(quán)益人對于各承租人的一項(xiàng)應(yīng)收款債權(quán)，債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽署后，遠(yuǎn)東租賃將與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給專項(xiàng)計(jì)劃。在這里，專項(xiàng)資管計(jì)劃相當(dāng)于“SPV”，在將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律事實(shí)通知給各承租人后，專項(xiàng)資管計(jì)劃直接向債務(wù)人也就是各承租人主張債權(quán)。

然而，在前述券商相關(guān)人士看來，實(shí)現(xiàn)出表是一種會計(jì)上的處理，只要原始權(quán)益人愿意承受由此需要外部增信帶來的額外成本便可以實(shí)現(xiàn)，但是要想真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，“表外模式”還面臨著法律制度欠缺的考驗(yàn)。

由于法律對投資者購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易行為沒有明確規(guī)定，專項(xiàng)資管計(jì)劃與信托不同，沒有引入信托機(jī)制以解決資產(chǎn)的真實(shí)銷售和隔離。正是由于法律沒有規(guī)定券商專項(xiàng)資管計(jì)劃具有法律主體資格，也就意味著它無法以其名義對券商管理的資產(chǎn)進(jìn)行所有權(quán)人變更登記。一位業(yè)內(nèi)人士稱，“在實(shí)際操作過程中，券商采用變通做法，由券商來代專項(xiàng)計(jì)劃購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)登記在券商名下。”

因此，上述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，應(yīng)該盡量在篩選項(xiàng)目和選擇合作對象方面控制風(fēng)險(xiǎn)，再加強(qiáng)對資金的監(jiān)管控制，而一些實(shí)力雄厚的大券商更有能力去做，否則出現(xiàn)糾紛時(shí)，法律上也難有定論。

李思明向新金融記者介紹，對于成功的證券化資產(chǎn)而言，通常原始權(quán)益人本身具有較高的資信，或者資產(chǎn)質(zhì)量非常高。比如一家實(shí)力雄厚的航空公司的飛機(jī)租賃，“通常飛機(jī)租賃的資產(chǎn)質(zhì)量比較高，再加上承租人的信用狀況非常好，這樣，租賃公司就能夠?qū)崿F(xiàn)出表。”

除此之外，要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“出表”可能也需要非常好的外部增信手段。例如“遠(yuǎn)東一期”便是由遠(yuǎn)東租賃的母公司中國中化集團(tuán)公司做擔(dān)保。“其他的擔(dān)保機(jī)構(gòu)還包括保險(xiǎn)公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)。在國內(nèi)，完全依賴原始權(quán)益人信用的案例并不常見。這是由我國直接融資市場還處在剛剛起步的階段所決定的。”李思明說。

基礎(chǔ)建設(shè)

近日，全國人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈在“2012中國融資租賃年會”上指出，由于我國資產(chǎn)證券化還處于試點(diǎn)階段，發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境也未足夠成熟，資產(chǎn)證券化這項(xiàng)復(fù)雜工程，仍有不少問題需要面對。

吳曉靈所說的“問題”中，信用評級無疑是最值得重視的一個(gè)。眾所周知，資產(chǎn)證券化之所以能夠成為一種創(chuàng)新融資方式，就是因?yàn)樗鼘?shí)現(xiàn)了資產(chǎn)信用，而傳統(tǒng)的融資方式是建立在企業(yè)信用基礎(chǔ)之上的。因此，資產(chǎn)證券化交易中的信用評級與普通公司債券或國債的評級相比有著顯著的不同，評級重點(diǎn)不是發(fā)行傳統(tǒng)的債券主體的償債能力，而是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。

然而，在李思明看來，目前國內(nèi)的融資租賃資產(chǎn)證券化依然看重的是原始權(quán)益人的信用。“對于投資人來說，很難去辨別某一類資產(chǎn)池中資產(chǎn)質(zhì)量的好壞和面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。美國的信用評級市場比較發(fā)達(dá)，可以根據(jù)資產(chǎn)分級評級來定價(jià)，現(xiàn)在國內(nèi)缺乏這樣的條件，通常是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人的信用進(jìn)行評價(jià)。”李思明介紹道。

正是由于法律欠缺、信用評級市場不發(fā)達(dá)等諸多原因，吳曉靈建議融資租賃“資產(chǎn)證券化要有一定的風(fēng)險(xiǎn)留存，以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。”對此，李思明表示認(rèn)同，“風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)管理是融資租賃公司強(qiáng)項(xiàng)，資產(chǎn)證券化時(shí)留存一些風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任應(yīng)該沒問題。”

此外，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場在機(jī)構(gòu)投資者的參與度、市場的流動性和行政審批等“基礎(chǔ)建設(shè)”方面還有待加強(qiáng)。無論是國內(nèi)還是國外，資產(chǎn)證券化的投資者大多是有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識別能力的機(jī)構(gòu)投資者。“在國外，包括養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的諸多投資機(jī)構(gòu)是一級市場的主要參與者，而商業(yè)銀行出于短期資產(chǎn)配置調(diào)整的需要等因素會在二級市場上參與。”李思明介紹道。 　<